一、导语
在协助客户设计基金出资架构的过程中，时常会面临出资架构嵌套的情形。自2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）出台之后，对整个资管行业产生了较大的影响，笔者结合相关案例情况及实操经验，就资管产品的相关嵌套规则对私募股权投资基金的影响，进行一些分析和思考。
二、资管产品多层嵌套产生的背景
嵌套模式源自银行和信托之间的合作，在《资管新规》出台之前，资产管理领域的法律规范由不同的监管部门分别出台，规范体系标准不尽一致，由此导致根据不同规范要求而进行嵌套套利行为时有发生，而由嵌套而累积导致的一系列的潜在风险存在随时爆发的可能。初期银行主要通过与信托公司合作，随后银信合作受到的限制越来越多，券商资管开始兴起，成为了银信合作的重要补充。
多层嵌套主要基于扩大投资范围、投资套利及委外和资产配置的需求。但在更多的时候，多层嵌套尤其是三层以上的嵌套，其动机往往存在套利的可能性。具体来说，多层嵌套往往存在以下原因：
1.规避合格投资者限制要求。
自2014年8月《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）颁布以来，建立了相对统一的合格投资者制度，大部分私募资产管理产品的认购起点均为100万元，并且对投资者的家庭资产/金融资产/净资产等指标提出了不同程度的资格要求。而嵌套结构的架构设计，间接导致不具备合格投资者资质的部分投资者，通过多层嵌套的安排间接进入了私募资管市场领域，从而导致标的资产与投资风险承担能力不匹配，不利于金融市场的稳定和发展。
2.规避投资范围、监管指标，隐蔽资金来源
由于监管尺度的不同，不同类型的资金就其投资方向及比例存在限制，例如，根据《商业银行理财业务监督管理办法》规定，商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的4%。在保险资金的运用过程中，根据《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》的有关要求，投资权益类资产、不动产类资产、其他金融资产、境外投资的账面余额占保险公司上季末总资产的监管比例分别不高于30%、30%、25%、15%。部分机构为规避监管对于资管产品投资范围及监管指标的限制，在实践中普遍存在着通过多层嵌套规避投资范围的套利冲动。
3.规避产品监管的杠杆约束
根据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》的规定，股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1 倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过 3 倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过 2 倍。例如在部分资产产品结构的设计过程中，其每层的杠杆率并未违反相关规定，但采取结构化设计的原因，整体杠杆率偏高。例如共同举牌万科的7支券商资管计划，由于在浙江宝能产业投资合伙企业（浙商宝能基金）层面亦采取了结构化设计，其杠杆率亦超过法律规范的要求。
三、对于资管产品多层嵌套的规定及限制
2018年4月，人民银行等四部委联合发布《资管新规》，其第22条规定：“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”。此外，即将于2023年3月1日生效的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》亦存在类似的要求，其第四十六条规定：“资产管理计划投资于其他资产管理产品的，应当明确约定所投资的资产管理产品不再投资除公募基金以外的其他资产管理产品。”
对于《资管新规》以及即将生效实施的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（“《证券期货管理办法》”），均存在是否适用于私募股权基金的相关疑问。根据《资管新规》第二条规定：“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务”，第三十条规定：“资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外”。第二条第三款规定：“私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的事项适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”。中国人民银行有关负责人就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》答记者问中称，“国家另有规定的除外”主要指私募投资基金的发行和销售。私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，其中没有明确规定的，适用《意见》，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。
可见，私募股权投资基金作为资管产品的一种，在无相关规范明确规定的情形下，依然需要遵守《资管新规》相关规范。此外，根据《证券期货管理办法》相关规定，其主要适用于证券期货经营机构非公开募集资金或者接受财产出资，设立私募资产管理计划并担任管理人并为投资者的利益进行投资活动。笔者理解，私募基金管理公司并未涵盖在证券期货经营机构中，该办法并不适用于私募基金管理公司。
四、对于创业投资基金及产业投资基金的嵌套豁免
2019年10月发改委、中国人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局六部委联合发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（以下简称“《两类基金通知》”）以及即将生效的《证券期货管理办法》，对创业投资基金、政府出资产业投资基金适用《资管新规》的问题进行了明确，符合要求的两类基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品。
根据《两类基金通知》的规定，创业投资基金，是指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后，主要通过股权转让获取资本增值收益的股权投资基金。适用《两类基金通知》的创业投资基金应同时满足以下条件：（一）符合《创业投资企业管理暂行办法》（发展改革委2005年第39号令）或者《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会2014年第105号令）关于创业投资基金的有关规定，并按要求完成备案；（二）基金投向符合产业政策、投资政策等国家宏观管理政策；（三）基金投资范围限于未上市企业，但所投资企业上市后基金所持股份的未转让及其配售部分除外；（四）基金运作不涉及债权融资，但依法发行债券提高投资能力的除外；（五）基金存续期限不短于7年；对基金份额不得进行结构化安排，但政府出资设立的创业投资引导基金作为优先级的除外；（六）基金名称体现“创业投资”字样或基金合同和基金招募说明书中体现“创业投资”策略。
根据《两类基金通知》的规定，政府出资产业投资基金，是指包含政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。适用《两类基金通知》的政府出资产业投资基金应同时满足以下条件：（一）中央、省级或计划单列市人民政府（含所属部门、直属机构）批复设立，且批复文件或其他文件中明确了政府出资的；政府认缴出资比例不低于基金总规模的10%，其中，党中央、国务院批准设立的，政府认缴出资比例不低于基金总规模的5%；（二）符合《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规〔2016〕2800号）和《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号）有关规定；（三）基金投向符合产业政策、投资政策等国家宏观管理政策；（四）基金运作不涉及新增地方政府隐性债务。
在《资管新规》出台并严格限制嵌套的大背景下，《两类基金通知》对于创投基金和政府出资产业投资基金作为一层嵌套的豁免，给予投资者、基金管理人设计产品更多的灵活弹性的空间。
五、私募股权投资基金嵌套合规要求
按照前述规定及分析，若将私募基金被纳入“资产管理产品”进行统一监管的前提下，其他资产管理产品嵌套投资私募基金后，私募基金再进行下层私募基金投资的情形，将会受到两层嵌套限制。根据我们电话咨询中基协了解到，协会目前对于非持牌机构私募产品的嵌套问题暂时没有明文规定，但是对于此类问题将高度关注和从严管理，并且具体视基金产品情况而定。
根据我们查询，部分已经备案的私募基金例如珠海金镒缘股权投资基金合伙企业（有限合伙）、深圳市国富创新股权投资企业（有限合伙）、海安海威光电产业投资基金合伙企业（有限合伙）、中小企业发展基金（南京）华映合伙企业（有限合伙）均存在嵌套大于两层的情况。我们理解，从实质重于形式的角度，禁止多层嵌套其核心在于防止利用嵌套模式进行套利，对于私募基金之间出于投资策略（如FOF）、募资或投资架构设计等考虑出现的嵌套，在充分说明合理性的前提下，监管并未严格限制；但如基金管理人或基金出资人为金融机构背景则存在（如证券公司、基金管理公司或其子公司管理的资产管理计划、券商系基金等），或者嵌套模式无法说明其合理性的情形下，其多层嵌套的结构将在备案过程中可能面临关注或问询。
六、结语
私募股权投资基金在整个资管行业中存在一定的特殊性，对其监管态度亦处于并未明确纳入，但亦须参照适用的的尴尬处境。在基金产品结构设计的过程中，亦须实质重于形式的原则，基金管理人应在未来的私募产品结构设计中避免不具有合理性的多层嵌套，避免导致在备案过程中存在实质性障碍。